Znanje o vrijednosti imovine i što istu određuje preduvjet je inteligentnom odlučivanju, tj. odlučivanju o primjerenoj, odnosno fer cijeni koju treba platiti ili primiti u preuzimanju ili bilo kojem drugom ulaganju. Procjena vrijednosti poduzeća često se spominje kao disciplina koja je uvijek aktualna tema kako u znanstvenim tako i stručnim krugovima. Govori se o precijenjenim ili podcijenjenim dionicama, poduzećima prodanim za previše ili premalo kuna, eura, dolara ili bilo kojih drugih novčanih jedinica. Različite su metode određivanja intrinzične vrijednosti poduzeća, no u ovom članku ćemo se prvenstveno bazirati na metodi diskontiranih novčanih tokova – DCF metodi (eng. Discounted Cash Flow).
Cilj modela procjene vrijednosti poduzeća je odrediti njegovu intrinzičnu vrijednost. Ista se može razlikovati od računovodstvene ili sadašnje tržišne vrijednosti. Temelji se na ekonomskoj vrijednosti koja je poznata i pod nazivom going-concern koncepcija vrijednosti. Going-concern koncepcija uvažava rizik budućih zarada i novčanih tokova te uzima u obzir vremensku vrijednost novca i vremensku neograničenost poslovanja poduzeća. Stoga, ista se izračunava na temelju diskontiranih novčanih tokova. Kao takva, jedina je koju treba koristiti kao koncepciju za ispunjavanje osnovnog cilja poduzeća – maksimiziranja njegove vrijednosti. Iz nje su proizašli temeljni modeli dinamičkog (apsolutnog) vrednovanja poduzeća, uz koje imamo i relativne modele vrednovanja. Ono što ih veže jest da i jedni i drugi modeli pripadaju području fundamentalne (osnovne) analize. U apsolutne modele spada metode diskontiranih novčanih tokova (DCF metoda), diskontiranih dividendi te metoda rezidualnog dohotka, dok u relativne metode spadaju metode multiplikatora, odnosno metoda multiplikatora usporedivih transakcija te metoda multiplikatora usporedivih poduzeća.
DCF metoda jedna je najčešće korištenih metoda vrijednosti poduzeća. Vrijednost imovine (poduzeća) sadašnja je vrijednost očekivanih novčanih tokova iz te imovine, diskontiranih po stopi koja odražava rizičnost tih novčanih tokova. Drugim riječima, određena imovina (poduzeće) vrijedi onoliko koliko danas vrijede budući novčani tokovi koje će ta imovina (poduzeće) generirati.
Potrebna su tri glavna inputa, odnosno ulazna podatka za vrednovanje poduzeća ovim modelom – trošak kapitala, očekivani novčani tokovi, stope rasta.
Trošak kapitala
Trošak kapitala predstavljen je određenom stopom, tj. diskontnom stopom, a ne nekim iznosom potrošenog novca ili drugih sredstava. Riječ je zapravo o oportunitetnom trošku, a ne o eksplicitnom, nastalom, time i jednostavno mjerljivom trošku. Zašto oportunitetnom trošku? Zato što investitor koji je uložio u određeno poduzeće očekuje naknadu za ulaganje svojih sredstava u to poduzeće umjesto u neko drugo poduzeće koje obavlja poslove istog ili sličnog rizika. Stoga, trošak kapitala odražava prinos kojeg poduzeće treba u prosjeku zaraditi kako bi zadovoljio očekivanja investitora. Osnovna ideja leži u tome da diskonta stopa (trošak kapitala) koja se primjenjuje na novčane tokove mora odražavati njegovu rizičnost, gdje rizičniji novčani tokovi imaju i više diskontne stope.
Trošak kapitala se određuje temeljem prosječnog ponderiranog troška kapitala – WACC (eng. Weight Averaged Cost of Capital). Formula za izračun istog je sljedeća:
WACC = (D/(E+D))*kd *(1-porezna stopa)+ (E/(E+D))*ks
Formulom je vidljivo kako trošak kapitala predstavlja ponderirani prosjek trošak duga – kd (kamatonosnog) umanjenog za porezni zaklon, jer kamate predstavljaju porezni zaklon, te troška obične glavnice – ks. Trošak duga predstavlja prosječnu kamatnu stopu na financijske obveze (obveze koje nose sa sobom kamatu), dok trošak obične glavnice se računa pomoću CAPM modela – ks=kf + β(kM-kf). Dobivenom diskontnom stopom (WACC) očekivane novčane tokove svodimo na sadašnju vrijednost.
Očekivani novčani tokovi
Kada govorimo o projekciji očekivanih novčanih tijekova ekonomskog subjekta, prvenstveno razmišljamo o operativnim rezultatima (EBIT) društva, tj. zaradi društva, umanjenoj za kapitalne investicije društva, te umanjenoj za ulaganja u radni kapital čime dobivamo slobodni novčani tok – FCF (eng. Free Cash Flow). Matematički bi formulu za izračun novčanog toka mogli prikazati kako slijedi:
FCF = operativna dobit * (1-porezna stopa) + amortizacija – kapitalne investicije (CAPEX – eng. Capital Expenditures) – promjena u obrtnom (radnom) kapitalu.
Najčešće korištena tehnika procjenjivanja stavki novčanog toka je metoda postotka od prodaje, što je i razumljivo s obzirom na to da je upravo razina prodaje jedan od ograničavajućih čimbenika rasta poslovanja i stupnja poslovne aktivnosti. Pri tome se za većinu stavki novčanog toka pretpostavlja kretanje proporcionalnom kretanju iznosa projiciranih prihoda od prodaje. Buduće kretanje prihoda od prodaje temeljimo na stopi/ama rasta, o kojoj je više riječ u nastavku.
Stope rasta
Do sada smo naveli dva glavna inputa potrebna vrednovanje pomoću DCF modela. Za projiciranje novčanih tokova, tj prihoda od prodaje potrebna nam je stopa rasta istih te stabilna stopa rasta za izračun rezidualne vrijednosti, tzv. terminalne vrijednosti. Za određivanje stope rasta prihoda, te primjenom metode postotka od prodaje i ostalih stavki novčanog toka, polazimo od povijesne analize profitne snage poduzeća (uglavnom je to minimalno zadnjih 5 godina). Uz to jako je bitno razmotriti stanje gospodarstva (domaćeg i globalnog), industrije, same proizvodne linije poduzeća, opća gospodarska kretanja i sl. Stanje „snimamo“ na temelju top-down ili botom-up pristupa. Kod prvog pristupa krećemo od analize industrije prema analizi poduzeća, dok kod drugog idemo u suprotnom smjeru. Na temelju analize navedenog odrediti ćemo stopu/e rasta (pozitivnog ili negativnog) prihoda poduzeća za uobičajeno 5 godina, gdje u posljednjoj godini procjene se određuje rezidualna vrijednost poduzeća primjenom Gordonove formule konstantnog rasta.
Navedenom formulom dolazimo do izračuna vrijednosti gdje se projicirani slobodni novčani tokovi svode na sadašnju vrijednost, a posljednjim projiciranim slobodnim novčanim tokom primjenom Gordonove formule konstantnog rasta dobivamo rezidualnu vrijednost koju svodimo na sadašnju vrijednost. Zbrajanjem dobivenih rezultata dolazimo do vrijednosti poduzeća. Do vrijednosti obične glavnice se potom dolazi jednostavnim oduzimanjem neto duga (kamatonosni dug umanjen za novac) i manjinskih interesa (ukoliko postoje) od dobivene vrijednosti poduzeća.
Zaključak
Nijedna metoda procijene ne smatra se optimalnom, tj. svaku metodu karakteriziraju određene prednosti i nedostaci. Glavne prednosti DCF metode su u mogućnosti kvalitetne razrade novčanih tokova poduzeća te njegovih dijelova. Uvažava dugoročne potencijale poslovanja i temelji se na going-concern koncepciji (pretpostavka o neograničenom poslovanju poduzeća). S druge strane, DCF je teško primijeniti kada su novčani tokovi negativni, te parametri korišteni u modelu uvelike su subjektivne prirode. Prije svega to do izražaja dolazi pri procjeni diskontne stope (troška kapitala) i stope rasta, koje se primjenjuju na novčane tokove te u konačnici u izračun rezidualne (terminalne) vrijednosti.
Samim time vrijednosti dobivene DCF metodom je preporučljivo usporediti s vrijednostima dobivenim relativnim modelima (metode multiplikatora). Potom analizirati eventualna značajna odstupanja te postaviti raspon vrijednosti poduzeća.
Zaključno, procjena vrijednosti poduzeća je vrlo kompleksna znanost u kojoj bi analitičar trebao biti nepristran, svjestan neizvjesnosti i ono što je jako bitno znati proces vrednovanja pojednostaviti. Poznati savjet američkog profesora financijske analize Aswatha Damodarana: „Keep it simple!“
